God bless Europa

Per l’Eurozona la vera notizia del 2013 è ciò che non è accaduto, piuttosto che quanto accaduto. Infatti l’euro, di fronte a una serie di choc che negli anni scorsi avrebbero preoccupato tutti e messo in discussione la sopravvivenza della moneta unica, si è dimostrato invece incredibilmente resistente.
La decisione di costringere i depositanti non assicurati delle due principali banche cipriote a incorrere in delle perdite, per fare fronte alla ristrutturazione degli istituti, non ha generato corse agli sportelli in tutta la periferia dell’Eurozona, come pure molti avevano temuto. Il tasso di disoccupazione è rimasto dolorosamente alto in buona parte dell’Europa meridionale, tuttavia ci sono stati pochi segnali di quella tensione sociale che tutti i profeti di sciagura avevano prefigurato. Ci sono state crisi politiche in Italia, in Grecia e in Portogallo. Ma in ogni occasione l’esito è stato quello di un governo stabile, impegnato sulle riforme necessarie per rendere l’economia più produttiva e competitiva.

Mentre il timore di un’implosione arretrava, l’economia si è avviata sulla strada della ripresa. Il prodotto interno lordo dell’Eurozona è cresciuto probabilmente dello 0,5 per cento nella seconda metà del 2013; il Portogallo è uscito dalla recessione nel secondo trimestre dell’anno, la Spagna nel quarto trimestre, l’Italia ha arrestato la discesa del pil nel quarto trimestre e la Grecia dovrebbe tornare a crescere nel 2014, per la prima volta in sette anni; l’Irlanda ha smentito la maggior parte delle previsioni crescendo dell’1,5 per cento nel solo terzo trimestre. Spagna, Portogallo e Grecia hanno poi eliminato ampi deficit delle partite correnti, riducendo così la loro dipendenza dai prestiti stranieri – e lo hanno fatto non solo riducendo le importazioni. Le esportazioni iberiche, in particolare, si sono sollevate con l’aiuto di riforme strutturali che hanno accresciuto la competitività. Pure i deficit di bilancio sono stati ridotti: l’aggiustamento fiscale greco, pari al 19 per cento del pil, è un’impresa notevole che dovrebbe consentire al paese di ottenere un avanzo primario (al netto degli interessi sul debito) nel 2013.

In questo panorama economico più benigno, i randimenti dei titoli di stato sono scesi e sono tornati ai livelli del 2010, con gli investitori stranieri che sono tornati ad acquistare bond governativi dei paesi in crisi. L’Irlanda è stata in grado di lasciarsi alle spalle il programma di aiuti internazionali, e il Portogallo spera di fare altrettanto nel 2014. Il bilancio della Banca centrale europea (Bce), che si era gonfiato durante la crisi e mentre i mercati si bloccavano, si è ridotto grazie al fatto che le banche private sono state in grado di ripagare i prestiti d’emergenza; la frammentazione finanziaria nell’Eurozona si è attenuata, e i costi dei finanziamenti nella periferia hanno cominciato finalmente a scendere.
Tutti questi progressi sono stati sufficiente a convincere qualche coraggioso a dichiarare finita l’eurocrisi. “Tutti gli indicatori economici e finanziari rilevanti suggeriscono che la crisi sistemica è terminata”, ha scritto Holger Schmieding, capo economista della Berenberg Bank, la scorsa settimana. E’ vero, nessun altro analista è pronto a spingersi fino a questo punto, ma la maggior parte degli esperti di previsioni si attendono che l’Eurozona continui a tirare avanti barcamenandosi nel 2014, anche se con un ritmo di crescita debole, attorno all’1 per cento.

Dalla Germania alla politica, ecco i dubbi
Naturalmente anche l’ottimista Schmieding riconosce che alcuni grandi rischi rimangono. La calma attuale riflette in larga parte la promessa della Bce, che risale al giugno 2012, di fare “tutto il necessario” per preservare l’euro, con il lancio dello strumento Omt (Outright monetary transactions) per acquistare titoli di stato. Tuttavia la stessa legalità dell’Omt è stata messa in dubbio davanti alla Corte costituzionale tedesca che dovrà pronunciare un verdetto, atteso per l’inizio del 2014. Un esito negativo di questo ricorso potrebbe minare la fiducia nelle capacità dell’Eurozona di fronteggiare la crisi, facendo salire di nuovo i costi di finanziamento del debito per i paesi periferici. Allo stesso tempo, i livelli d’indebitamento dei governi rimangono pericolosamente elevati, rendendo le economie vulnerabili di fronte a eventuali choc esterni, inclusi quelli potenzialmente in arrivo dalla Cina o come risultato della scelta della Fed di ridurre gli acquisti di bond. Alcuni economisti temono che l’Eurozona corra il rischio di “diventare giapponese” e sostengono che una politica monetaria molto più espansiva sia necessaria; perciò la Bce dovrebbe impegnarsi in qualche modo a stampare moneta per evitare di scivolare in un’autentica fase di deflazione. Né si può escludere un’ulteriore dose di instabilità politica. L’economia sarà pure in ripresa, ma molti cittadini non se ne accorgono. E’ possibile che ai paesi dell’Europa meridionale occorrano anni per riequilibrare le loro economie dai settori di beni e servizi non commerciabili (come le costruzioni o i servizi per il governo) ai settori commerciabili orientati verso l’export. Come risultato, il tasso di disoccupazione potrebbe scendere lentamente, esacerbando le tensioni sociali. Nel frattempo, durante la crisi, due delle principali economie dell’Eurozona – Italia e Francia – hanno compiuto i progressi minori sul fronte della competitività e della produttività, e questo si riflette in prospettive di crescita molto magre. E’ ancora da capire se Parigi o Roma avranno la volontà di attuare riforme essenziali, cioè di domare l’inevitabile resistenza di interessi particolari ben consolidati.

Tuttavia, mentre questi rischi sono reali, non andrebbe nemmeno esclusa la possibilità di sorprese in senso positivo. Dopo tutto, i mercati azionari dell’Eurozona hanno fatto segnare ampi rialzi nell’anno passato: ciò fa pensare che gli investitori si aspettano una crescita sostanziale degli utili societari nei prossimi due anni, in disaccordo invece con le previsioni macroeconomiche più pessimistiche. Ciò che invertirebbe definitivamente lo scenario economico – contribuendo a placare le paure della deflazione – sarebbe un rialzo di investimenti e domanda interna tedeschi. Su tutti e due i fronti, ci sono ragioni per essere ottimisti. Il livello degli investimenti da parte della aziende tedesche è stato eccezionalmente basso per cinque anni, e questo suggerisce che ci sia il potenziale per una forte ripresa degli stessi non appena tornerà la fiducia. Contemporaneamente, ci sono segnali del fatto che i costi super-convenienti del credito stiano finalmente tentando i tedeschi, facendoli cominciare a spendere: la domanda interna di Berlino è cresciuta di un sorprendente 0,7 per cento nel terzo trimestre, diventando il fattore principale di spinta della crescita del paese. Molto dipenderà dalla capacità del sistema bancario di rendere il credito disponibile. Recenti sondaggi suggeriscono che le condizioni per ottenere i prestiti stiano finalmente migliorando, grazie anche a un accresciuto interesse degli investitori esteri negli asset rischiosi delle banche. Nelle ultime due settimane, un istituto di credito venezuelano ha accettato di pagare 1 miliardo di euro per rilevare Ncg Banco Sa, banca spagnola di proprietà statale; e l’hedge fund statunitense Cerberus ha speso 950 milioni per un portafoglio di crediti non garantiti e in sofferenza dell’italiana Unicredit. Anche gli sforzi delle banche e dei regolatori per rafforzare i requisiti di capitale prima che la Bce assuma su di sé la responsabilità della supervisione bancaria alla fine del 2014 dovrebbero favorire il ritorno di un sentimento di fiducia.

Effettivamente è dunque possibile che nel 2014 si assista a un’inversione del circolo vizioso visto all’opera in questi anni: crescita più rapida, disoccupazione in calo, stabilizzazione dei prezzi delle abitazioni che portino ad accresciute domanda e offerta di credito. Dopotutto, questo è esattamente quanto sembra essere accaduto nel Regno Unito e in Irlanda nella seconda metà del 2013, e nessuno se l’era davvero aspettato.

di Simon Nixon
* Wall Street Journal (per gentile
concessione di MF/Milano Finanza).
Traduzione di Marco Valerio Lo Prete